Objectif de valorisation d’une startup
La valorisation d’une entreprise, consiste à en définir le JUSTE PRIX.
Cette définition du prix est nécessaire lorsqu’il s’agit d’effectuer une transaction que ce soit pour l’acheteur ou le vendeur ou quand il s’agit de financement / investissement, que l’on soit le prêteur ou l’emprunteur.
Les investisseurs apportent de l’argent en capital dans l’espoir d’obtenir un retour sur investissement satisfaisant à court et moyen terme.
Pour que la transaction réussisse, il est nécessaire que les deux parties s’entendent sur le JUSTE PRIX à payer AUJOURD’HUI.
Les principes de valorisation diffèrent entre l’économie traditionnelle et le monde des entreprises à fort potentiel de développement telles que les startups.
Cet article présente un aperçu des principales méthodes de valorisation utilisées par les investisseurs. Vous y trouverez un guide concret pour vous préparer à calculer votre propre valorisation. Ce n’est ni une formation approfondie en droit et en finance ni une vérité gravée dans le marbre.
Pour la compréhension du language et du jargon spécifique utilisé, nous vous invitons à consulter cet article reprenant les bases de compréhension des Notions essentielles à la valorisation de startups et à la levée de fonds.
Contextes de la valorisation (levée de fonds)
La valorisation d’une entreprise s’effectue en prenant en compte le contexte, l’historique et la maturité de la société.
- Pour une société cotée en bourse – L’évaluation est déterminée par la valeur de l’action et divers ratios – la loi du marché s’applique
- Pour une petite ou grande entreprise avec un historique suffisant – L’évaluation se concentre sur l’analyse financière des années passées, les tendances et les perspectives
- Pour une entreprise en cours de lancement, (sans historique) – La valorisation porte essentiellement sur le potentiel de la solution – l’équipe, – le marché, etc. plus les prévisions à court et moyen terme
Nous appliquons des principes distincts aux startups à fort potentiel car tant le potentiel de retour que la vitesse de croissance sont spécifiques.
Plus le niveau de maturité est bas, plus les risques et le retour sur investissement potentiel sont élevés.
Pour la suite, nous nous concentrerons principalement sur les contextes de startups naissantes.
Le développement d’une startup repose principalement sur une succession de levées de fonds.
Ces levées de fonds permettent de financer les différentes étapes :
- La constitution ou pré-amorçage (Pre Seed): 20 000 € à 200 k€
- Seed : 200 k€ à 1,5 m€
- Serie A : 1 m€ à 4 m€
- Série B : > 10 m€
- …
Les méthodes de valorisation utilisées lors des premières phases peuvent être similaires ou différentes lors des phases suivantes.
En principe, la valorisation doit être croissante.
Chaque partie prenante utilise ses propres principes et méthodes de valorisation.
Les risques sont différents qu’il s’agisse d’un simple prêt ou d’une prise de participation dans la société.
L’évaluation par l’entrepreneur constitue une base de discussion. Rien d’autre.
Cela montre simplement deux choses : à quel point le marché est prêt à investir dans votre entreprise et à quel point vous êtes prêt à l’accepter.
C’est en effet le processus de «Due Diligence», initié par l’investisseur, qui servira de base à sa proposition.
Il est donc nécessaire d’avoir des arguments de valeur et de qualité propres pour lancer la discussion et mener des négociations efficaces.
Pour la même entreprise et la même situation, la valorisation peut varier considérablement en fonction de facteurs externes :
- Localisation,
- dynamisme économique,
- coût de la main-d’œuvre,
- etc….
Aperçu des méthodes usuelles
Quelles méthodes appliquer pour les startups sans historique ?
Pour une startup au stade de démarrage, souvent sans clients ni produits, toute sa valeur réside dans son projet, son équipe, son potentiel et ses perspectives.
Les méthodes applicables sont généralement qualitatives et dictées par une évaluation des risques.
Voici les principales méthodes qualitatives :
- Berkus / Checklist
- Risk Factor
- Scorecard
La méthode Berkus / Checklist
La méthode « CheckList » est basée sur 5 éléments immatériels (non financiers) de base évalués entre 0 et 500k (à ajuster) et dont la somme constitue la valorisation pré-monétaire maximale présumée.
Outre le poids de l’idée, il s’agit de peser les risques majeurs auxquels une jeune startup est systématiquement confrontée pour chacun des éléments (0 si inexistant, maximum 500k si au sommet).
- La qualité / pertinence de l’idée
- Un prototype fonctionnel (risque technologique)
- Qualité de l’équipe de direction (risque d’exécution)
- Réseau et relations stratégiques (risque de mise en marché)
- Capacité à produire et / ou vendre (risque de production)
La valeur de chaque élément mérite d’être ajustée au contexte. Tout comme la valorisation moyenne / médiane varie entre la Californie et le Nebraska, elle doit être ajustée au pays de la startup en exploitant les données locales lorsqu’elles existent.
En 2013, le montant médian de l’évaluation des semences aux États-Unis était de 2; 5 millions, 3 et 5 millions de dollars en 2016
En 2019, c’était 5 millions de dollars. Le poids de chaque élément doit donc être ajusté par unité de 1 M $ pour un US
Illustration de la méthode BERKUS / Checklist
| Critères | Niveau | Montant | Cumul |
|---|---|---|---|
| Qualité / pertinence de l’idée | Top | 500 000 € | 500 000 € |
| Prototype fonctionnel (risque technologique) | Top | 500 000 € | 1 000 000 € |
| Qualité de l’équipe de direction (risque d’exécution) | Moyen | 250 000 € | 1 250 000 € |
| Réseau et relations stratégiques (risque de mise en marché) | N/A | – € | 1 250 000 € |
| Capacité à produire et / ou vendre (risque de production) | Moyen | 250 000 € | 1 500 000 € |
| Valorisation Pre-Money | 1 500 000 € |
La méthode Risk Factor Summation
La méthode « Risk Factor Summation Method » (RFS) utilise une valeur initiale de la start-up basée sur des statistiques et / ou une entreprise comparable
Le montant doit ensuite être ajusté en fonction de 12 paramètres destinés à évaluer la qualité de la start-up:
- Risque de gestion
- Stade de l’entreprise
- Législation / Risque politique
- Risque de fabrication (risque de chaîne d’approvisionnement)
- Risque commercial et marketing
- Risque de financement / levée de capitaux
- Risque de concurrence
- Risque technologique
- Risque de litige
- Risque international
- Risque de réputation
- Risque de valeur de sortie
La valeur initiale est basée sur la valeur moyenne des start-up au profil similaire et situées dans la même zone géographique. Les facteurs de risque sont calculés par pas de 250 K € (à ajuster)
500 K € correspondant à un risque très faible et – 500 K € à un risque très élevé. 0 pour risque normal
| Critères | Niveau | Montant ajusté | Cumul |
|---|---|---|---|
| 1. Risque de gestion | Extrêmement positif | 500 000 € | 2 500 000 € |
| 2. Stade de l’entreprise | Neutre | 2 500 000 € | |
| 3. Législation / Risque politique | Neutre | 2 500 000 € | |
| 4. Risque de fabrication (risque de chaîne d’approvisionnement) | Neutre | 2 500 000 € | |
| 5. Risque commercial et marketing | Négatif | – 250 000 € | 2 250 000 € |
| 6. Risque de financement / levée de capitaux | Extrêmement négatif | – 500 000 € | 1 750 000 € |
| 7. Risque de concurrence | Neutre | 1 750 000 € | |
| 8. Risque technologique | Positif | 250 000 € | 2 000 000 € |
| 9. Risque de litige | Neutre | 2 000 000 € | |
| 10. Risque international | Neutre | 2 000 000 € | |
| 11. Risque de réputation | Extrêmement positif | 500 000 € | 2 500 000 € |
| 12. Risque de valeur de sortie | Neutre | 2 500 000 € | |
| Valorisation Pre-Money | 2 500 000 € |
La méthode Scorecard
La méthode « SCORECARD » permet d’évaluer le montant pré-argent en intégrant des points de comparaison pondérés par les critères fondamentaux les plus importants à partir d’un benchmark moyen de startups similaires (en seed, du même secteur et de la même géographie).
Les critères et poids (généralement utilisés mais ajustables dans certains cas) sont :
- La qualité et l’expérience de l’équipe : 30%
- La taille de l’opportunité : 25%
- La solution et les barrières à l’entrée : 15%
- Concurrence et avantages concurrentiels : 10%
- Le Réseau et les partenaires stratégiques : 10%
- Le montant de la levée de fonds et son allocation : 10%
La première étape consiste à connaître l’évaluation moyenne «pré-argent» de startups similaires localisée dans la même zone géographique.
L’étape suivante consiste à définir le niveau de sur ou sous-performance de la startup pour chacun des 6 critères.
Facteur d’évaluation = poids du critère% x Évaluation du critère%
Valorisation = facteur de valorisation x valorisation de référence moyenne
| Force de l’équipe | 30 % |
| Taille de l’opportunité | 25 % |
| Environnement concurrentiel | 10 % |
| Force & protection du service/produit | 15 % |
| Partenariats stratégiques – Marketing et ventes | 10 % |
| Fonds requis | 10 % |
| Très positif | 150 % |
| Positif | 125 % |
| Neutre | 100 % |
| Négatif | 75 % |
| Très négatif | 50 % |
| Pondération des critères de calcul pour chaque thème | Evaluation | Facteur | Pays | Moyenne | Valorisation | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Force de l’équipe | 30 % | Très positif | 0,450 | ||||
| Taille de l’opportunité | 25 % | Très positif | 0,375 | ||||
| Environnement concurrentiel | 10 % | Neutre | 0,100 | 1,300 | France | 2 293 388 € | 2 981 404 € |
| Force & protection du service/produit | 15 % | Neutre | 0,150 | ||||
| Partenariats stratégiques – Marketing et ventes | 10 % | Positif | 0,125 | ||||
| Fonds requis | 10 % | Neutre | 0,100 |
Méthodes quantitatives pour les startups avec historique
Plusieurs méthodes financières sont utilisées pour les entreprises ayant déjà un historique
Valeur nette d’inventaire : capitaux propres + immobilisations incorporelles,
Valeur de rendement : par exemple 5 fois le résultat opérationnel moyen récent + trésorerie, la valeur actuelle nette des flux futurs gratuits,
Certaines méthodes peuvent être utilisées dans le cadre d’entreprises sans historique
- Méthode VC
- DCF – Discounted Cash Flow
- Multiple (IRRV)
La méthode VC – Capital risque
La méthode VC est basée sur l’objectif de rentabilité de l’investisseur qui «rembobine» les événements pour définir la valorisation actuelle.
Cette approche intègre également un effet dilutif intermédiaire, quasi systématique dans le cas des rounds Seed en prévision d’une Serie A.
Les éléments de calcul :
– La valeur à laquelle l’entreprise peut être vendue en n ans – selon diverses sources estimées (multiple d’EBITDA de BP, multiple d’introduction en bourse, etc.)
– Le retour sur investissement attendu sur cette période sous la forme d’un multiplicateur ou d’un %
L’équation simplifiée est :
– Évaluation après-paiement = Valeur finale / ROI
– Évaluation pré-monétaire = évaluation post-monétaire – Investissement
– Évaluation pré-monétaire actualisée = évaluation pré-monétaire x (1 – % de la dilution estimée)
| Montant potentiels des ventes | 30 000 000 € | ||
| Ex: EBITDA dernière année du BP | 3 000 000 € | ||
| Multiple EBITDA | 10 | ||
| ROI | x 5 | ||
| Valorisation Post-Money | 6 000 000 € | ||
| Investissements (besoins) | 1 000 000 € | ||
| Valorisation Pre-Money | 5 000 000 € | ||
| Dilution aux prochains tours | 30 % | ||
| Évaluation pré-monétaire à prix réduit | 3 500 000 € | ||
| PRE MONEY VALUATION | 3 500 000 € | ||
| Equity (%) | 28,6 % | ||
| Equity before Dillutive effect | 16,7 % |
La méthode Discounted Cash Flow – DCF
La méthode DCF permet de mettre à jour (rapporter à une date t donnée) la richesse future produite par une entreprise pour en déterminer la valeur.
Dans cette logique, nous considérons que l’entreprise vaut ce qu’elle rapportera
Cash flow libre (FCF) = Flux d’investissement + Flux opérationnel / an
La somme des flux de trésorerie doit tenir compte d’une décote sur la durée de l’investissement (n) en fonction d’un taux de rendement annuel (r). Ce taux prend en compte le «coût du capital» et les critères de risque pour déterminer un facteur d’actualisation pour chaque année.
Les DCF sont calculés selon la formule DCF = FCF1 / (1 + r) ^ 1 + FCF2 / (1 + r) ^ 2 + … FCFn / (1 + r) ^ n
Cette somme donne la valeur actuelle de richesse que l’entreprise produira.
À cette somme, nous ajoutons la valeur terminale mise à jour selon deux approches :
Dans le cas d’un scénario de continuation, à partir du dernier FCFn en tenant compte d’un taux de croissance (g)
TV1 = TV / (1 + r) ^ n où TV = FCFfutur / (r – g) et FCFfutur = FCFn * (1 + g)
Dans le cas d’une vente (sortie)
TV2 = La valeur de vente actualisée, c’est-à-dire PV = Valeur de vente / (1 + r) ^ n
Valorisation de l’entreprise = DCF + TV
| Année 1 | Année 2 | Année 3 | Année 4 | Année 5 | TOTAL | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FCF | 1 000 000 € | 2 000 000 € | 3 000 000 € | 4 000 000 € | 5 000 000 € | 15 000 000 € |
| Discount Factor | 74.07 % | 54.87 % | 40.64 % | 30.11 % | 22.30 % | |
| Discounted Cash Flow | 740 740,74 € | 1 097 393,69 € | 1 219 326,32 € | 1 204 272,91 € | 1 115 067,51 € | 5 376 801 € |
| Future FCF (dernière année) | 5 125 000 € | |||||
| Terminal Value in case of continuation | 15 769 231 € | |||||
| Discounted terminal value | 3 516 751 € | |||||
| Pre Money Valuation | 8 893 553 € |
La méthode Multiple – IRRV
L’IRRV part de la valeur (V) de l’entreprise à une échéance donnée afin de calculer la valeur actuelle par application d’un TRI donné.
V peut être établi selon différents scénarios. À partir de multiples sur le chiffre d’affaires et / ou l’EBITDA pour un secteur donné lors d’une introduction en bourse d’une entreprise du même secteur sur des volumes à peu près équivalents ou une sortie, voire une moyenne
Un taux de rendement dans le temps entre l’investissement et le désinvestissement est appliqué à cette valeur potentielle V.:
Le taux de rendement interne annuel attendu par les investisseurs (TRI)
IRR = [(MD / MI) ^ (1 / t)] -1
Utiliser comme critère de réussite en tant qu’investisseur: CINQ FOIS EN CINQ ANS! (ce qui donne un TRI de 38%). En termes de capital-risque, 35% du TRI est un minimum.
La valeur post-devise = VE / (1 + IRR) ^ n
La valeur pré-monétaire = valeur post-monnaie – Investissement
| Année 1 | Année 2 | Année 3 | Année 4 | Année 5 | TOTAL | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Turnover | 100 000 € | 1 000 000 € | 5 000 000 € | 10 000 000 € | 25 000 000 € | 41 100 000 € |
| EBITDA | – 1 000 000 € | 100 000 € | 1 500 000 € | 2 000 000 € | 5 000 000 € | 7 600 000 € |
| Multiple EBITDA | 5 | |||||
| Estimated Sale Value | 25 000 000 € | |||||
| Discounted Estimated Value | 4 995 104 € | |||||
| Investment (needs) | 1 000 000 € | |||||
| Pre Money Valuation | 3 995 104 € | |||||
| Equity (%) | 20 % |
Conclusion
Chacune des méthodes est plus ou moins appropriée selon le contexte. Il peut être intéressant de les combiner avec des poids appropriés.
Quelle que soit la (les) méthode (s) utilisée (s), l’approche financière est basée sur la crédibilité du potentiel affiché.
Chaque élément de risque doit être évalué et argumenté équitablement, en particulier dans le dossier de l’investisseur.
